少数派周良:市场风格会回归的

少数派投资   2021-08-02 本文章368阅读
少数派近5年来一直以大盘价值股为主要投资方向,同时积极参与网下打新,投资者和渠道都已经很了解了。

 
今年随着市场对成长风格的极度偏好,价值股越来越被市场冷落。特别是7月份,大盘价值指数单月就下跌了11%。
 
当成长股的赚钱效应越来越强,而价值股的跌幅越来越大的时候,我们的投资者和渠道承受了很大的压力。即使是老客户都可能心存疑虑,还能坚持投资少数派的产品吗?
 
越是面对不利的环境,越要静下心来,冷静思考。
 
银行、地产、保险、白酒、制造业这些传统的价值股,会受政策影响,被市场颠覆,估值越走越低,甚至大面积亏损吗?
 
这些传统价值行业其实是最具有长期生命力和确定性的,久经历史的长期考验。
 
经历过三次技术革命、互联网泡沫、全球金融危机,不仅没有消失,反而在继续发展。
 
以近期跌幅较大的地产股为例,大家担心对地产行业的调控,会类似教培行业一样,出现颠覆性的变化,使得地产公司盈利大幅下降。大家一定要分辨,调控不是为了消灭房地产行业,而是为了“稳地价、稳房价、稳预期”,为了消减行业中蕴含的金融风险。城市化率提升和改善型需求所带来的每年15亿平米的住宅需求,以及地方政府收入依赖土地出让的现状在5到10年内都不会出现大的变化。
 
大家担心的地产行业毛利率降低的问题。企业都是逐利的,毛利率是由行业的竞争强度决定的。随着高杠杆企业被限制,中小房企退出市场,以及“两集中”的供地政策,行业正在享受着向龙头集中的红利。龙头房企的毛利率会维持合理水平。而龙头房企目前的市盈率只有5倍左右。估值水平处于历史最低位。以现在的价格买房产股,差不多等于房产公司不需要再拍地,不需要再继续经营,只要把手里已有的项目结算完就回本了。
 
以银行股为例,银行的资产质量处于5年来最好的时期,今年会迎来净利润增速逐季上行的良好局面,而估值却是十年来最低。去年整体银行业利润基本是零增长,这是过去5年中国银行业不良资产处置周期爆发带来的,去年就是这样一个高峰期。随着资产质量提高,不良资产计提减少,银行的净利润开始进入上升通道。现在银行的不良资产率,拨备覆盖率都是过去5年最好的时期。银行的收入可以充分地转化为利润了,所以银行的净利润增速会进入上行的周期。
 
只要经济还在发展,M2还在增加,信贷规模还在增长,银行的收入利润就还会增加。银行的中报8月份会陆续出来,有几家地方性城商行已经公布了半年度的快报,都出现了15%的净利润增速,我们看全年会更高。而行业的估值却是十年来最低的,国有大行市净率普遍低于0.65倍。只有美国大型银行股的一半。
 
对于保险行业,今年上半年保险行业的新单保费收入是负增长,不及预期。这带来大家对保险行业未来成长性的担忧。中国平安的市值不到内含价值的0.75倍,甚至出现了A股价格低于H股价格的罕见情况。这种情况在2014年上半年出现过,但随后下半年价值股就出现了强势的上涨行情。要看到中国保险行业的渗透率还比较低,还有很大的发展空间。新单保费收入负增长是暂时的现象。
 
市场对于成长风格的偏好,正处于历史极值水平。
 
市场近年对于成长风格的偏好,大家都有一定的感受。我们来看客观的统计数据。国证成长与国证价值指数成份股的市盈率比值达到4倍,处于2013年指数设立以来的最高位。对比一下,上个低点是2018年10月1.64倍。刚刚披露的基金二季报中,主动权益基金前十大持股中,成长风格的暴露水平也持续超过了2015年和2013年的历史高位,处于历史新高。极端的情况,一定不可能长期持续。
 
物极必反,市场风格会回归的。
 
历史不会简单重演,但又会惊人相似。成长与价值的风格周期变化贯穿了股票市场的历史。我们不去预言价值风格何时回归,但我们可以估计两种风格的收益风险比。我们要选择收益风险比好的投资方向。投资不能随大流,尤其是当一种潮流演绎到极致的时候。
 
我们也一直在考虑风格均衡的问题,让产品业绩可以更平衡。
 
过去近两年的成长股行情,也给了我们一个教训。我们要考虑风格平衡的问题。我们有一个理念“超额收益来自多数人的误区”。这里面其实包含两个方向。一个是大家认为不好,但是实际情况比大家预期要更好。比如银行业。

还有一个方向,是大家都认为比较好,但实际情况要比大家预想得还要更好。比如一些高成长的股票,它的实际情况比大家预想得更好。过去几年我们投资比较多的是第一类的方向。但我们也对第二类方向做了很多研究。已经找到了一些特色的研究方法。如果市场时机合适的话,我们会考虑增加一些这个方向的投资。
 
逆境能够发人深省,压力能够孕育动力,促使我们不断提高认知水平。
 
过去8年,投资者和渠道陪伴我们经受了各种考验。2013年创立初期连续三个季度亏损,2015年上半年大幅跑输市场,2018年中美贸易争端、2020年新冠疫情。
 
每次承受压力最大的时刻,回过头去看,都是新一轮盈利的起点。每一个投资方向的选择,都是深思熟虑的结果。我们冷静应对,耐心等待。


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