少数派周良:基金经理掷骰子吗

少数派投资   2022-07-05 本文章193阅读


从基金经理某一年的表现看,充满偶然性,有很大的运气成分,就像在掷骰子。


上半年的行情颇为动荡。既有牛熊的切换,又有风格的切换。市场前四个月大幅下跌,后两个月大幅反弹,而价值风格却一改一年多的弱势。基金业绩排名也剧烈变化。基金经理一会被捧成神,一会被骂成狗。其实这种动荡行情并不罕见,每过两三年就会碰到。虽然上半年赚钱的基金经理不多,却是很好的压力测试。

亏钱的时候才看得出基金是冒了多大的风险在投资。市场上最引人关注的往往是过去一两年盈利最高的产品。但在盈利的时候,是不容易看到盈利背后到底冒了多大的风险。大家的注意力容易被盈利所吸引。也使得基金经理容易屈服于盈利的压力,而选择高风险的投资策略。因为盈利是马上看得到的,潜在风险不一定每年都显现。但出来混,总是要还的。一遇到市场大幅动荡,潜在风险就暴露了。正如巴菲特老先生所言:潮水退去,才知道谁在裸泳。

面对市场大幅动荡,基金经理应对方法千姿百态。有的跟踪趋势,大幅度调整仓位,甚至空仓。这种大开大合的仓位择时,做对了,效果极佳,做反了,伤害巨大。有的坚守长期投资,以不变应万变,净值跟指数一起大幅动荡,考验投资者的耐心。作为基金经理,我们应该怎样选择基金的投资方法,是我们过去几年一直在探索的问题。有了一些心得,与大家分享。

投资方法从长期正确向短期有效进化。这里讲的短期,并不是几天、几个月的短期,而是指2到3年的短期,相对于十年、二十年的长期而言。长期正确的投资方法,短期未必有效。比如价值投资,放到十年、二十年的长期看,一定是正确的,经过了很多投资大师的验证,带来了巨大的超额收益。但短期看,经常会跑输市场。不要说几个月,就是几年的期限,也经常发生。巴菲特2010年后,整整十年时间跑输市场。虽然近期又追上了木头姐,重新领先。但有多少投资者能持有一个基金十年、二十年。基金业协会有个统计,持有一只基金超过三年的投资者不到20%,更不要说连续三年落后市场的基金了。扪心自问,我能够持有一只落后的基金多久时间。绝大部分投资者,是不能忍受连续三年落后市场表现的。要提升基金持有人的体验,让客户可以真正赚到钱,就要在投资方法上动脑经,从长期正确往短期有效转变。

因此我们不能依赖一个长期正确的投资方法,就一劳永逸,而要不断探索在2到3年的期限里就能带来超额收益的短期方法。我们以往在价值投资的基础上,考虑了交易对手的行为、持股拥挤度、市场情绪等指标,就是为了提高短期的有效性。过去两年的研究,我们又发现在景气行业内挖掘优质公司的方法,能够在2到3年的短期内,很好地体现有效性,获得超额收益。今年上半年我们将这种方法运用到了投资中,取得了显著的效果。

投资方法从逻辑严密向实证检验进化。主动投资非常注重投资逻辑的严密。行业到底好在哪里?公司到底好在哪里?是很多基金经理反复琢磨的投资逻辑。但行为金融学告诉我们,由于存在本能和情绪的干扰,大家以为很严密的投资逻辑,往往似是而非。比如研究企业的成长性,会看一个企业过去几年的盈利增速是否比同行高。但盈利增速比同行高真的能给企业加分,能带来超额收益,尤其是能在2到3年的期限内带来超额收益吗?不能想当然,而要通过量化回测实证检验。实证检验帮我们排除了很多以往信奉的投资逻辑。尤其包括一些长期正确,但短期无效的投资逻辑。

今年上半年,我们在过去两年研究的基础上,利用市场调整的机会,逐步增持景气行业的优质公司。受益于原先持有价值股的低回撤,和新增持股票的良好表现,今年所有产品全部盈利,距离创出历史新高也仅剩5%左右。这讲的是所有对外发行的50余只产品,不是部分产品、或某种策略的产品。我们没有做不同策略的产品,宣传的时候只讲当年表现最好的产品。而是始终只有一种统一策略。这对于投资者选对产品提高了几倍的准确率。

基金经理不会每年都运气好或都运气差。看某一年的表现,就像在掷骰子,一会这个人掷到6,一会那个人掷到6。拉长时间看,投资会越来越体现规律性。才能发现哪个基金经理经常可以掷到6。在投资方法上做到了从长期正确到短期有效,从逻辑严密到实证检验,经常掷到6就值得期待。基金投资人的持有体验会更好。



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