对话私募掌门人丨少数派周良:投资不是反人性而是要洞悉人性

2016年8月23日 新浪财经郭金霞 

1991年的夏天,高三毕业的周良在太阳底下排了4个小时的队开了自己的股票账户,把压岁钱当初始资金,上交所还在浦西黄埔路上而非浦东。“那时候股评家还没有成气候,也没有涨停板,收盘后大家坐在营业部门口谈股票的原始年代。”


周良自认是散户出身,也曾听消息追涨杀跌短线买卖,散户们犯过的错自己一个不落;大学毕业后去了申万,11年的系统化培训、3年基金评级研究、5年的基金经理他才逐渐明白:投资要做少数派。要坚持独立思考,不能人云亦云;不仅要避免被市场情绪所干扰,还要利用市场情绪波动配置投资赚取收益;要把长期积累绝对收益作为投资的唯一目标;要精选个股,像选择实业项目一样选择投资标的——后来周良把这些总结成12个字作为少数派投资理念:独立思考,长期投资,精选个股。


看到过太多同行成为陨落的流星,周良觉得一个基金经理成长起来至少需要10年,而年少成名对其人生和投资生涯并不是好事情,“他们还很年轻,还没体会到人生波浪式上升的过程。人生的目标是什么?不在于你赚了多少钱,不在于你多么位高权重,而是你要用好老天爷给你的百年时光,这才是你最好的人生价值所在。你不用着急,太多的东西需要慢慢积累。”

贪婪与恐惧

股市,或许是和平时期人性弱点最好的检阅场。


巴菲特这句话或许是对人性最好注解:“在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧”,——但如果你知道别人何时贪婪何时恐惧,这句话很有道理;如果你不知道,这句话说了似乎等于没说。


而周良的股灾应对无疑是这句话的现实演绎版:前半句体现在2013年股市低迷其辞职创办少数派投资,还体现在2015年7月9日踏准节奏高仓位入场抄底;后半句体现在去年5月份市场高位减仓,哪怕一度净值走势跑输大盘,还体现在其空仓躲过熔断暴跌产品零回撤,哪怕错过去年四季度反弹时承受巨大压力。


数据显示,少数派投资仅在股灾1.0受点皮外伤,后两次股灾不仅完美躲过还把净值创新高。沪深300指数在去年6月、7月、8月涨幅分别为-7.60%、-14.67%、-11.79%、,而“少数派5号”同期涨幅为-8.80%,39.90%,5.08%。2016年1月因熔断沪深300指数下跌21.04%,少数派投资旗下所有股票型产品是零回撤。


在周良看来,读懂巴菲特这句话关键在于你既要看得到别人何时恐惧何时贪婪,也要明白自己何时恐惧何时贪婪。“投资不是反人性,而是要洞悉人性。洞悉了人性,才能保持独立的思考和理性的判断。

 

穿越牛熊的策略适配

“我不是股神,并不指望各种行情都表现优秀,只是希望在长期投资中可以积累更多的绝对收益”,为了绝对收益这个唯一的目标和理念,周良觉得在不同的市场环境下,投资方法并不一样。


市场每年都在变化,投资者结构在变,上市公司在变,投资方法也要不断进化,不要指望单一的投资方法可以包打天下。投资方法有时要坚守,有时要灵活。


牛市早期要大胆买入,牛市中期是高仓位参与并拿住;晚期需要逐步减仓保住胜利果实;熊市早期获取盈利最好机会,是超跌反弹;熊市中后期常窄幅的震荡,阴跌的行情,时间甚至会长至3-5年,须长线空仓可短线抄底,反弹结束不管亏赚都要走人。


如何判断不同的情况及采用不同的应对策略,事后复盘似乎轻巧简单,但过程中大多数人很难做到。


“如果你经历过几次牛熊转换可能体会更加透,看到这些指标的时候反应更加敏捷一点。”周良完整经历中国A股四次大的牛熊转换,2015年6月他发现流通股日换手率沪市达3%深市答5%,如此高的换手率,他只看到过两次,上一次是2007年10月份。


“如果你经历过1993年‘申能818护盘’,定会对市场趋势和政府救市会有更深的理解”,那时周良还只是一名大三的学生,“市场的力量不可扭转,哪怕政府不断出利好、出政策甚至拿出真金白银入场。所以去年我并没有对救市抱有太大幻想,也不会觉得国家队是3000点入场,3000点就是市场底部了”。


在周良看来,看起来自己用的投资方法虽然很多,但万变不离其宗。“宗”就是长期积累绝对收益,“万变”就是各种投资方法。“我所做的只有一种判断,衡量一个投资机会的潜在收益和潜在风险,找风险收益性价比高的那个机会去投资。”


投资不是牛市赚钱熊市亏钱,而是能把绝对收益的长期积累下来,“没有谁能抓住所有的赚钱机会,我们无非是把风险收益和可行性评估,有时候甚至需要学会放弃一些机会,不要为了一时赚到钱而去承担过高的风险”。

以下为对话实录精选:

 

牛市只剩远去背影 目前在熊市中期

 

对话私募掌门人:您怎么看2016年的行情?

周良:牛市只剩远去的背影,去年下半年年进入熊市早期,目前处于熊市中期,可能演变为慢熊。我们认为这种低迷期会持续蛮长时间,会长达三五年甚至更长时间


经过两年盈利巨大的牛市,中小创估值处于历史高位,AH股的溢价也处于相对高位。更关键的是,整个市场的资金供求关系发生了历史性的变化,市场的资金供需平衡很紧张。


一方面,目前筹码供应量源源不断。2016年IPO融资将超过2000亿。过去大家都谈新股色变,觉得新股发行会不断的抽血,其实老股的增发是数倍于新股发行。2016增发融资可能继续超过1万亿,2014年老股增发7000亿,2015年老股增发1.1万亿,这还没有把上市公司的大股东减持的数据计入。今年的行情会对定增规模有一定影响,但截止2016年6月30日,据Wind数据统计,上半年累计实施定增346次(含三年期),募集资金总额7376亿元,已经超过2014年全年规模。


另一方面资金的供应非常紧张。因为中国市场特别情绪化,没有赚钱效应的时候资金就不愿意入场甚至逐步离场。量化指标比如市场的保证金存量,目前只有1.5万亿左右,去年的6月份是高点有3.5万亿,经过一年下来就2万亿跑掉了。存量的1.5万亿仅够新股IPO和老股增发用,我们短期看不到增量资金进来,你要看每周的净统计还是在往外流的,这种供求失衡的情况之下,我们觉得不可能出现上涨,能够维持住目前的这种振荡已经不错了,甚至于维持不住的可能性更大。


我觉得这种历史性转变发生,是跟市场进化有关系。除了投资者在进化,上市公司也在进化,他们在学习外延式扩张的玩法,定向增发在近三年得到了井喷式的发展。为什么有这么多的增发?恰恰说市场给它估值过高了,所以他们才能做增发,才能做融资。当上市公司进化了以后,你得跟着它一起进化才行,如果他进化你不进化,就会亏钱。

对话私募掌门人:今年的或者未来一两年的结构性机会在哪里?

周良:对于今年的行情,我们首选的投资策略是持有大蓝筹,同时积极参与网下新股。这是今年衡量了各种投资机会以后,我们认为性价比最高的投资方向。


目前的大蓝筹是被边缘化的,无论是银行、地产、大的制造业包括消费类工业龙头品种,估值相对于国际市场来比的话很便宜,从这一点上来看与2013年的情况是很类似的,往下跌的空间不大,但是往上是有一定的空间。而中小创里就是千差万别了,大多数的股票还是高估的,这里面有些股票是可以的,在行业里特别好,成长也特别好,能够选出来一些个股的,但是整体来讲还是处于高估的状态的。

 

要会利用市场情绪变化去赚钱

对话私募掌门人:回顾下少数派三次股灾的应对?

周良:在2015年上半年指数快速上涨,市场一片沸腾的时候,我们操作非常谨慎。不仅主动回避高估值的小票,同时严控仓位。耐心等待更好的投资时机。这种有别于大多数的操作方法,在二季度市场高潮的时候净值一度跑输大盘,让我们承受了不小的压力。但我们仍坚持出来后不再进去。过往经验告诉我,每一轮牛市顶点往往是换手率最高的时候,6月份上交所流通股日换手率一度达3%,深交所达5%。


5%的换手率是什么概念?相当于20天几乎把所有的流通盘都换手一遍。而这其中很多流通盘还是大股东持有,真正流通的可能一半都不到。这种高换手率也就在中国能看到,我也只看到过两次,上一次是2007年10月份。


日换手率只是其中一个量化指标,其实判断的依据还有很多,他们之间是相互印证的。比如市场上大家都在讲“一定要创新高”,“一定要满仓操作”,“所有人要去借钱买股票”,还有卖方报告里面不太有人敢讲看空市场,满大街似乎都是股神,这都是我们判断的依据。照理说多空双方声量应该是平衡的,任何时候都有人在买、有人在卖,所以应该有一半的人想看多、一半的人想看空才是,但这个市场看不到有人看空,大家都在看好。你就会觉得这个市场已经到一定高潮了,已经临近尾声了,但是它的尾声,这个盛宴什么时候结束谁也不知道,但是你要知道这个要结束了。


我从1991年开始炒股,算是完整经历过中国股市四次大的牛熊轮回。如果你经历过几次牛熊转换可能体会更加透,看到这些指标的时候反应更加敏捷一点。所以2013年辞职创办少数派投资之前,我曾在中证报发表文章《A股现十年一遇投资良机》,我判断在经济增速下滑、市场预期悲观、资金面极度紧张等利空因素的叠加效应之下,市场的极端反应。这既是熊市的最低点,也应该是牛市的起点。


我一直耐心等待“性价比高”的机会出现,当然事后说起随意轻巧但过程中显得漫长又煎熬,好在市场理性只会迟到从不缺席。


很多人问我,你为何没有抄在地板或地下室或地窖上,事后看起来节奏踏的很准,当时是怎么判断的?我们认为7月7日、8日、9日这几天的连续下跌就是由爆仓的融资账户引发,但那时并没有人去统计证券公司还有多少融资盘要平仓,我们只好自己做,连续几天打电话问认识的营业部作参考样本,7月9日被告知是最后一批。安排交易员从跌停板上开始买股票,重点选那些封着跌停板但开盘半小时内可以买到量的、弹性好的股票,不用考虑基本面。


如果你经历过1993年‘申能818护盘’,定会对市场趋势和政府救市会有更深的理解。游戏古老但玩家常新,中国A股历史上最大跌幅并不在2008年或2015年,而是发生在1994年:上证指数从1536点一路跌到333点。


我们的投资理念就是“要做投资的少数派”,这句话背后是我自己25年投资生涯血泪教训,比如去年四季度自己坚持空仓错过一轮强劲反弹,虽然后面我们躲过熔断,但过程中与市场做反承受巨大压力,毕竟不是自己的钱。


但这不是一味的死扛,不管你坚持还是灵活,都要有你理性判断依据在里面。我们看当时客户保证金总量数据还在1.5万亿左右,并没有增量资金进来,这意味着是存量资金的反弹行情,而反弹行情一定会结束的。我们顶住压力,坚持熊市长线空仓,回避了今年1月股灾3.0。

 

投资要衡量潜在收益和风险的性价比

对话私募掌门人:不同行情下不同的应对策略,关键衡量指标是什么?

周良:要在不同的市场时期,要衡量不同的投资机会里面的性价比,即潜在收益和潜在风险的性价比。2013年是一个熊市尾声、牛市初期,市场已经低迷了好几年了,上证指数2000点左右震荡,每天成交量缩量走势,但大多数人还没有意识到熊市已经结束、牛市要起来了,他仍然沉浸在熊市的思维中。所以牛市初期你要大胆持有股票,比如比较安全的大蓝筹,跌不下去了,往下看可能就是10%,但往上看可能100%的空间,这种就属于投资性价比很高。


随后市场慢慢又变化了,特别是2014年下半年市场比较火了,进入牛市中期,赚钱效应是最好的时候,也是性价比比较高的,你往往买进去能赚钱,因为市场处于趋势性的上涨过程中,牛市中期你要做的是你能够高仓位的拿得住股票。


2015年的二季度牛市尾期,你应该是市场越火爆你要变得越谨慎,不得不主动放弃一些看似收益很高的机会,因为你知道后面的这种潜在风险会很大,所以二季度我们逐步减仓,致使指数不断创新高而我们的净值走向相对平缓。那时身边常有朋友买到连续三个涨停板股票,看似潜在收益很高,但其实那个时点上他潜在的风险也很大,随后三轮股灾就教育了他们。


没有投资是零风险的,或者说无风险往往收益也不太高,有时候你是承担一定的风险,但是只要它的潜在收益足够,它性价比足够高,我们也是愿意投的。


市场是千变万化的,更关键的是市场还在不断进化,一年比一年变得更加聪明,为什么?因为这里面的投资者一年一年在学习的,我们在学习,别人也在进步。如果你是跟不上它进化的脚步的话,你肯定会跑不赢他,你只有进化的比它更快,才能够扩大你的盈利,所以这是你得要不断的学习,不断的去进化的,你要把各门各派的武功给融会贯通的,不能单一武功。

对话私募掌门人:想融会贯通各派武功,想在任何行情中都表现优秀,就相当于想一个人赚尽全世界的钱。这样的系统似乎违背了天道,怎么可能?

周良:我觉得没有基金经理是纯粹的单一打法。成长股风格就从来不买价值股吗?选股型基金经理就从来不选时吗?巴菲特也选时呢。选时和选股在一定层面上是统一的:2013年遍地都是好股票,2015年选股却显得无从下手。


投资方法虽然很多,但万变不离其宗。宗就是长期积累绝对收益,万变就是各种投资方法。我所做的只有一种判断,衡量一个投资机会的潜在收益和潜在风险,找风险收益性价比高的那个机会去投资。我们没有指望在各种行情中都表现优秀,我不是股神。却希望可以在长期积累更多的绝对收益。


对各种投资方法的综合运用,是需要长期学习和实践的。我觉得培养一个成熟的基金经理需要十年以上的时间。

对话私募掌门人:但很多人也在强调认识自我强调能力圈,我只赚我能赚到的钱。

周良:坚持也很重要,灵活也很重要,创新性的思维也很重要,对你做好投资都很重要,你要积累财富,是先天、后天、智力、性格、情绪综合的结果。有的人某些方面特别强,我可能属于比较平均类型的。

对话私募掌门人:你的风控如何设定?

周良:最有效的风控是什么?恰恰是性价比。常规风控我们也在做,但是我们从来没有碰到过止损或者平仓或者预警,我们从来都没碰到过,因为我们前期的性价比就已经规避了很多风险。

对话私募掌门人:您在直销客户这块花费精力占据您的20%,是不是有点多?

周良:就股票投资而言,不能要求客户的认识水平达到和我们一样的水平。但可以通过不断的沟通交流,来提高认同度。


2010年以来,我每个季度都会给客户发一封信,阐述我们的理念和策略。已经做了近七年了。通过和客户不断的沟通,让客户理解我们的投资方法。时间越长,客户的认同度就越高。


去年四季度,市场持续反弹,但我们产品基本空仓,净值没有上涨。当时有些客户是不满意的。我在12月29日给少数派5号客户的信中,阐述了我们空仓的理由。


“少数派5号11月13日重新成立后,我们面对的是横盘震荡的走势,上证指数还略有下跌。我们在耐心等待市场回调建仓的时机,而没有急于建仓。这是我们绝对收益投资思路的主动选择。当投资的可能收益和潜在风险相权衡,性价比不够高的时候,空仓等待就是最好的投资策略。二季度大家一致看好市场创新高的时候,如果投资者可以空仓等待7月份建仓的机会,不仅可以回避大幅下跌,还能获得市场超跌反弹的收益。这里面对收益和风险的权衡,对投资时机的把握,都需细细体会。”


很快,今年一月份的两次熔断,证明了我们的判断。客户的认同度反而提高了。与客户保持长期沟通,提高认同度,也是化解基金经理投资压力的好方法。


我很早就开始做管理岗位了,而不仅仅是一个基金经理。2009年在浙商证券时,甚至还分管过汇金1号等产品的营销工作。汇金1号是当年募集资金规模最大的券商集合资管计划。我们投资做得好,管理和营销也可以做得好。


现在我的角色是一个私募基金公司的管理者,也是一个基金经理。少数派的投资很有特色,我们的营销也很有特色。私募基金现在有上万家,活跃的肯定也有上千家,这是一个竞争很充分的行业,你怎么样在这种行业竞争当中能够跑得出来还长跑跑得赢?所以我们不仅投资上要做少数派,经营管理上我们也要做特色化、差异化:我们做了行业里面第一只每天开放的私募基金;我们是行业第一家募集客户资金做新三板基金;我们还做了行业第一只开放式的新三板基金,新三板基金一般都是3年期、5年期锁定期的基金,我们是做了一个每半年开放的新三板基金;我们还做了行业里第一只横跨新三板、A股和沪港通等包含所有政策允许的投资品种的股票基金;今年我们推出网下打新的私募产品,也是一个产品创新。


私募掌门人简介:

周良,少数派投资总经理,从事证券投资25年。历任申银万国证券研究所研究员,申银万国资产管理总部投资经理,国际基金评级机构理柏(Lipper)中国区研究主管,浙商证券资产管理总部副总经理,经历了中国股市所有的周期循环。管理的少数派5号、浙商汇金1号、金惠1号、汇金大消费等产品,成立以来的同类产品业绩排名均在前10%,入选申万宏源私募50琅琊榜名单。

 

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